Baixar os juros para garantir crescimento sustentado

Nilson Araújo de Souza
Economista e presidente do Instituto Dante Pellacani

Pelo sexto mês consecutivo, o Comitê de Política Monetária do Banco Central mantém em crescimento a taxa básica (selic) real de juros. A simbólica redução nominal de 0,25% é menor do que a queda da inflação, e portanto significa um aumento da taxa real. O Copom, na verdade, está prisioneiro de uma visão dogmática dos tecnocratas do Banco Central, que adotam como fundamento de suas decisões o chamado sistema de “metas de inflação” importado pelo seu ex-presidente Armínio Fraga, que fora o principal operador do mega-especulador George Soros.

O sistema consiste, em síntese, no seguinte: primeiro, se estabelece uma meta de inflação para o ano – que, no caso brasileiro desde 1999, vem sendo imposta pelo FMI. Depois, procura-se adotar uma política monetária destinada a garantir essa meta. É a chamada “âncora monetária”. O “modelo econométrico” que adotam e que relaciona índice de inflação e taxa de juros se enquadra rigorosamente no velho e surrado receituário monetarista: a inflação seria provocada por excesso de demanda; portanto, para combatê-la, ter-se-ia que cortar a demanda, adotando, dentre outros mecanismos, uma política monetária restritiva, com base nos juros altos, como forma de desestimular as compras das empresas, das famílias e do governo.

Daí, os tecnocratas derivam uma segunda “âncora”: a “âncora fiscal”. Para fazer face aos maiores encargos financeiros provocados pela política de juros altos, o governo teria que aumentar arrecadação e cortar gastos, gerando o chamado superávit primário. Assim, quanto maiores os juros básicos, maior o superávit primário exigido para cobrir os encargos financeiros. Alegam eles que, caso esses superávites não sejam gerados, o governo não conseguiria rolar sua dívida, ensejando a fuga de capitais. Essa fuga de capitais provocaria uma maior procura por moeda estrangeira, forçando a taxa e câmbio para cima, o que, por sua vez, ao encarecer os produtos importados, pressionaria a inflação para cima. Assim, os juros altos visariam não apenas conter a demanda, mas também impedir a fuga de capitais e garantir o refinanciamento da dívida pública, evitando, por essas duas vias, que a inflação escape da meta estabelecida.

“METAS DE INFLAÇÃO”

Dentro desse “modelo”, a queda da taxa de juros passaria a depender de dois fatores: a) que os índices de inflação começassem a convergir para a meta fixada – no nosso caso, o BC adota como parâmetro de inflação o IPCA do IBGE; b) que a relação dívida pública/PIB, que no Brasil está perto de 60%, comece a declinar – para eles, com essa relação alta e em ascensão, torna-se difícil garantir a rolagem da dívida, pressionando os juros para cima. Daí sua terapia: juros altos para cortar a demanda e impedir a fuga de capitais, como forma de fazer a inflação convergir para a meta; e superávit primário elevado, como forma de cobrir o máximo de encargos financeiros do setor público e assim não apenas segurar os capitais como derrubar a relação dívida/PIB. Só então, os juros poderiam começar a cair, criando as condições para a retomada do crescimento da economia.

Ou seja, primeiro a “estabilidade”; depois, o desenvolvimento. Como pregavam Eugênio Gudin, Octavio Gouvea de Bulhões e Roberto Campos desde os anos 50. Só que seu programa monetarista nunca gerou nem estabilidade nem desenvolvimento. Situação semelhante vem ocorrendo com seu sucedâneo, o sistema de “metas de inflação”, que vem sendo implementado no país desde 1999. Em relação à estabilidade, lembremo-nos de que no final do governo Fernando Henrique a inflação voltara a recrudescer: a inflação do último trimestre de 2002 projetava uma taxa anual de 65%. O violento corte da demanda interna em 2003 – as vendas no varejo caíram 3,3% em termos reais, segundo o IBGE - apagam momentaneamente esse incêndio, mas, como veremos adiante, ele voltará a qualquer momento, se persistir essa política. Quanto ao desenvolvimento, a taxa média de crescimento do PIB dos últimos cinco anos foi de míseros 1,5%, sendo que no ano passado houve um pequeno declínio.

Vejamos primeiro por que essa política sacrifica o crescimento da economia. Juros altos, como é natural, desencorajam os empresários a tomar dinheiro emprestado para produzir; além disso, os estimulam a aplicar o dinheiro que possuem no mercado financeiro, em lugar da produção. Por outro lado, desencorajam os consumidores a recorrer ao crediário; além isso, com o aumento do desemprego provocado pela queda da atividade econômica, os salários reais tendem a cair, estreitando mais ainda o mercado interno. Por fim, o governo, para poder pagar a conta dos juros altos, retira dinheiro da economia, através do aumento da arrecadação, e corta os gastos e os investimentos públicos, diminuindo, também por essa via, a demanda interna. O resultado geral é a contenção da atividade econômica.

Quanto à promessa de que esse é um sacrifício momentâneo, mas que, no futuro, com a queda da inflação e da relação dívida/PIB, os juros poderão cair e, aí, sim, a roda da economia voltaria a mover-se, não passa disso mesmo, de uma promessa. É uma espécie de derivativo que você vende no mercado futuro, mas depois não consegue entregar, não porque conscientemente queira praticar o estelionato, mas porque o caminho adotado impede de cumprir o compromisso assumido.

Há duas contradições básicas nesse caminho que vem sendo praticado pelo Banco Central: prometem que a inflação vai baixar, mas as medidas adotadas mantêm a pressão sobre os preços; prometem que os juros vão declinar e assim estimular o crescimento da economia, mas as medidas adotadas inviabilizam a queda dos juros.

Uma política monetária apertada pode derrubar momentaneamente a inflação, à custa de uma violenta queda do mercado interno, sobretudo quando coadjuvada por uma política importacionista. No entanto, quedas da inflação obtidas dessa forma não se sustentam. Isso porque, ao mesmo tempo em que derrubam a demanda e assim podem segurar os preços por um tempo, os juros altos também provocam efeitos inflacionários. Em primeiro lugar, os juros altos aumentam os encargos financeiros das empresas, que buscam repassá-los para os preços. Em segundo, acarretam o aumento dos encargos financeiros do setor público e assim pressionam para cima a relação dívida/PIB. Essa situação provoca desconfiança dos que especulam com títulos públicos, podendo estimular sua fuga para o exterior, pressionando a taxa de câmbio e, por essa via, também a inflação para cima. E aí entram as expectativas dos grupos monopolistas: com a relação dívida/PIB em trajetória explosiva, passam a achar que, em um algum momento futuro, o governo terá que dar um “choque” para resolver o problema e por isso começam a realizar preventivamente remarcações de preços.

ARROCHO FISCAL

Advogam os tecnocratas do BC que, para derrubar a relação dívida/PIB que sua própria política de juros altos incrementou, o governo teria que pagar um volume crescente de encargos financeiros, necessitando, para isso, de maiores superávites primários. É isso que vem ocorrendo: desde 1999, ano a ano, a relação entre o superávit primário e o PIB vem aumentando e nem por isso a relação dívida/PIB tem baixado. No ano passado, atingiu-se o maior superávit primário da história – 4,32% do PIB, contra 4,06% em 2002, que já havia sido recorde. Apesar disso, a dívida líquida do setor público aumentou de R$ 881 bilhões, ou 55,5% do PIB, em dezembro de 2002 para R$ 913 bilhões, ou 58,2% do PIB, em dezembro de 2003. Para atingir esses saldos primários, o governo vem nos últimos anos elevando a carga tributária, isto é, retirando dinheiro de circulação, e represando os gastos sociais e investimentos públicos, estreitando mais ainda a demanda interna. Apesar desse sacrifício, como vimos, a relação dívida/PIB segue crescendo. Assim, pelo critério da tecnocracia, os juros não poderiam baixar.

Fica claro, então, que, a depender da política monetária que vem sendo praticada nos últimos anos, não haverá baixa sustentada da inflação nem queda da relação dívida/PIB ou da taxa de juros para patamares aceitáveis. Apesar dos crescentes superávites primários, ou seja, apesar do crescente pagamento de encargos financeiros da dívida pública, os juros reais, que é o que interessa, têm permanecido estacionados num patamar elevado nos últimos cinco anos: segundo cálculos do BC, a taxa selic real (ou seja, descontada a inflação) tem estado em torno de 10% ao ano nesse período. No ano passado, depois que a taxa nominal foi derrubada em 10 pontos percentuais (de 26,5% para 16,5%), chegou a haver uma queda da taxa real, mas, logo depois, como a inflação caiu mais rapidamente que a taxa selic e, além disso, a queda desta foi interrompida, a taxa real voltou a subir para o patamar dos 10%. E, nesse período, como vimos, a economia tem estado estagnada.

OUTRO CAMINHO

Portanto, o caminho que vem sendo praticado desde 1999 pelo BC inviabiliza a queda sustentada dos juros reais e, por conseguinte, também a retomada sustentada do crescimento econômico. Já é hora de experimentar outro caminho. E não há segredo algum. Em primeiro lugar, mesmo dentro da lógica da tecnocracia do BC, há espaço para baixar mais os juros por três razões: a) a inflação, medida pelo índice adotado pelo BC, o IPCA, vem baixando, apesar do repique sazonal de janeiro, o mesmo ocorrendo com o núcleo da inflação, que escoima os movimentos sazonais de preços – portanto, mesmo dentro da política monetarista, não estaria demandando juros altos; b) a taxa de juros reais praticada pelo BC no Brasil disputa o campeonato mundial com a Turquia – portanto, mesmo baixando, não há nada que indique fuga de capitais e dificuldade de refinanciamento da dívida pública, a não ser que os especuladores passassem a preferir ganhar menos em suas aplicações; c) além disso, se formos usar o critério adotado pelos aplicadores internacionais para aplicar seus fundos num país, a taxa de juros no Brasil poderia ser de pouco mais de 6% nominais. Eles somam três variáveis: a taxa básica dos EUA, o chamado “risco-país” e a correção cambial. A taxa básica dos EUA está em 1%, o “risco-país” do Brasil em 5,6% (560 pontos) e a taxa de câmbio tem estado estacionada ultimamente, isto é, correção cambial zero. Portanto, uma taxa de selic nominal de 6,6% não ensejaria fuga de capitais. No ano passado, como o real se valorizou em 17% - portanto, o dólar se desvalorizou -, a taxa selic poderia ter sido negativa.

Mas, podemos ousar mais. Hoje, a taxa básica dos EUA é de 1,%; da Europa, 2%; do Japão, 0,1%. Não estamos propondo que pratiquemos essas mesmas taxas, mas apenas indicando que temos um grande espaço para baixar os juros. Vimos que uma redução substancial dos juros se enquadraria perfeitamente dentro da própria lógica dos que especulam com títulos públicos. Mas, caso essa redução possa anima-los a chantagear o governo, retirando capitais e exigindo maiores taxas de juros, o governo ainda teria a arma, já adotada em outros países, de bloquear a saída de capitais, através do controle do câmbio. Os países que adotaram esse caminho se deram bem. Segundo o FMI, de 25 países estudados que melhoraram sua situação econômico-financeira, 19 haviam adotado alguma forma de renegociação de dívida externa ou controle cambial.

A redução dos juros, além de ser o caminho para viabilizar o crescimento econômico sustentado, também é o melhor caminho para reduzir a relação dívida/PIB. Já vimos que a geração de superávites primários crescentes, além do sacrifício econômico e social que provoca, não tem garantido a queda da relação dívida/PIB. E a redução dessa relação seria um dos principais instrumentos de combate à inflação, na medida em que diminuiria as expectativas negativas em relação à performance das finanças públicas e permitiria a prática sustentada de juros baixos, favorecendo a queda dos cursos financeiros das empresas. Ações governamentais com vistas a coibir a ação especulativa dos grupos monopolistas, evidentemente, devem ser igualmente adotadas. É esse o caminho para garantir simultaneamente o crescimento sustentado da economia e a estabilidade monetária.